Revue des marchés du 3e trimestre 2025
Six mois se sont écoulés depuis le chaos déclenché par Trump lors du jour de la libération[1] et, contre toute attente, l'économie américaine n'a pas autant souffert que beaucoup de commentateurs le craignaient. Au contraire, après avoir reculé de 0,6 % au premier trimestre, le produit intérieur brut réel (PIB) des États-Unis s'est amélioré de 3,8 % au deuxième trimestre[2], le niveau le plus élevé en deux ans. Ce qui est curieux, c'est que cela se produit en même temps que les indicateurs du marché du travail s'affaiblissent. C'est un peu déroutant, car aux États-Unis, les dépenses des ménages ont historiquement été le moteur le plus important de l'expansion économique. Pas cette fois-ci. La contribution la plus significative dans la croissance du PIB cette fois-ci a été les dépenses en capital des entreprises qui ne s’expliquent pas autrement que par la vitesse accélérée à laquelle les entreprises construisent l'infrastructure pour supporter le développement de l’intelligence artificielle (« IA »). Il est difficile d'estimer à la fois les impacts directs et indirects sur le PIB, mais certains estiment que cela correspond à un sixième de la croissance du PIB au cours des deux dernières années et près de 40 % en tenant compte des mises à niveau nécessaires du réseau électrique et de la propriété intellectuelle associée à l'IA[3] elle-même. Certains soutiennent, en revanche, qu'elle freine la croissance ailleurs en maintenant le prix de l'électricité élevé. Néanmoins, les marchés boursiers ont pris en note ce phénomène et ont affiché de solides gains avec une volatilité relativement modérée au cours du troisième trimestre. L'indice de rendement total net du S&P 500 a progressé de 8,02 %, portant les gains cumulatifs à près de 15 % depuis le début de l'année malgré un premier trimestre difficile. L'indice plus global MSCI All Countries World a enregistré une hausse de 7,98 % tandis que l'indice S&P TSX Composite a progressé de 12,50 %, non pas en raison de son exposition au thème de l'IA, mais plutôt à l'or. Plus d'informations là-dessus, plus loin...
D'un point de vue stylistique, le style croissance a surpassé de justesse les styles valeur, momentum et qualité à l'échelle mondiale. D'un point de vue géographique, l'un des seuls marchés boursiers ayant fait mieux que le marché canadien, en termes de monnaie locale, était l'indice MSCI China A Onshore CNY, qui a bondi de plus de 21 % en raison des rumeurs d'une nouvelle ronde de relance et de l'enthousiasme entourant la 25e convention de l'Organisation de coopération de Shanghai (« OCS »)[4] à Tianjin, ce qui coïncidait avec la célébration de la victoire de la République populaire de Chine sur le Japon impérial il y a 80 ans.
Nous écrivons sur le risque croissant de concentration dans le S&P 500 depuis au moins 5 ans[5], mais ce risque semble seulement être devenu encore plus extrême depuis. Non seulement les dix principaux noms du S&P 500 aujourd'hui représentent un pourcentage plus élevé de cet indice qu'à n'importe quel autre moment de l'histoire, mais leur destin est aussi plus intrinsèquement lié que jamais, ce qui accentue le risque de l'indice lui-même. La preuve c’est qu’à la fin septembre, Nvidia a annoncé qu'elle investirait 100 milliards dans OpenAI[6] et OpenAI a annoncé qu'elle achèterait pour 300 milliards en puissance de calcul auprès d'Oracle, soit plus des deux tiers des revenus comptabilisés, mais non encore gagnés d'Oracle.[7] Lorsqu'un restaurant, un nettoyeur à sec ou un fleuriste fait faillite, cela ne crée pas de risque systémique. Nous ne sommes pas certains qu’il en soit de même lorsqu'un domino de l'IA tombe, car de nombreuses transactions qui ont récemment soutenu les marchés boursiers impliquaient Open AI, une entreprise privée qui vaut apparemment plus de 500 milliards, mais qui perd plus d'un milliard par mois... Peut-être qu'un autre signe révélateur que la situation touche à sa fin est que Fermi Inc., une entreprise cofondée par l'ancien secrétaire à l'Énergie Rick Perry qui est derrière le projet Matador[8], a déposé une demande d'introduction en bourse (initial public offering – « IPO ») à la fin septembre. Ce qui est intéressant, c'est que Fermi est structuré comme une fiducie d'investissement immobilier, mais n'aura pas de revenus distribuables avant plusieurs années, le temps de construire un centre de traitement de données dernier cri et d’identifier des locataires. Néanmoins, au moment de rédiger ces lignes, un peu plus de deux semaines après l'introduction en bourse, Fermi affichait une capitalisation boursière d’environ 15 milliards.
Compte tenu de tout cela, nous sommes à l’aise avec le fait que dans l’ensemble, nos gestionnaires d'actions mondiaux recommandés sous-pondèrent les actions américaines. Nous ne savons pas quand ni comment le thème IA prendra fin. Cela peut survenir si NVidia commence à éprouver de la pression sur sa marge brute, lorsqu'un ou plusieurs hyper-scalers annoncent une réduction de leurs investissements — parce qu'ils n'en tirent pas assez de revenus supplémentaires ou parce que leurs clients finaux ne sont pas en mesure de réduire la main-d'œuvre autant que prévu — ou quand un exploitant de centre de données annonce qu'il ne peut pas trouver de locataires pour son dernier centre de traitement de données. Une chose est toutefois claire, c'est que le concept d'une stratégie passive d’investissement sur les actions américaines où chaque titre est pondéré en fonction de sa capitalisation boursière n'a pas semblé aussi risqué depuis un bon moment.
Pour la première fois en 2025, la Réserve fédérale a réduit, le 17 septembre, le taux cible des fonds fédéraux de 0,25 % : de 4,50 % à 4,25 %. Alors que certains gouverneurs, dont Stephen Miran, récemment nommé et proche de Trump, espéraient une baisse plus décisive, il convient de noter que la situation est quelque peu différente de celle de l'an dernier, lorsque la Réserve fédérale procédait à une réduction de 0,50 %. En effet, à la même période l'an dernier, l'inflation ralentissait rapidement, tandis que cette année, elle augmente. De plus, il y a encore une incertitude considérable concernant le pourcentage de l’augmentation du coût des biens et services importés qui seront absorbés par le consommateur final après que tout l'inventaire à bas prix acheté avant le jour de la Libération aura été épuisé. Néanmoins, le président Powell a laissé entendre que d'autres baisses de taux étaient probables d’ici la fin de l'année. Dans ce contexte, les indices de titres à revenu fixe ont affiché des rendements positifs au cours du trimestre. Par exemple, les indices ICE BofA Canada Broad Market, l'ICE Bank of America Global Government Bond et l'ICE Bank of America Global Corporate & High Yield ont gagné respectivement 1,42 %, 0,41 % et 2,11 %. Nous soulignons que les obligations d'État ont sous-performé, les taux à court terme ayant généralement diminué tandis que les taux à plus longue échéance, surtout pour la France, le Japon et le Royaume-Uni, ont augmenté de façon notable, alors que les défis structurels affligeant ces pays se sont intensifiés au cours du trimestre. Par ailleurs, nous notons que le marché des obligations corporatives est resté calme durant le trimestre jusqu'aux faillites soudaines et quasi simultanées du détaillant de pièces automobiles First Brands et du prêteur automobile sub-prime Tricolor qui ont fait la une des nouvelles, provoquant un élargissement marqué des écarts de crédit vers la fin du trimestre. Certains prophètes de mauvais augure soutiennent que cela pourrait être le canari dans la mine de charbon[9] qui met fin à l’idée de la quête du rendement à tout prix. Au moment d’écrire ces lignes, même si les créanciers, les régulateurs et les agences de notation continuent de fouiller dans la toile des passifs hors bilan de First Brands, les dommages semblent être contenus. En fait, dans un rapport préliminaire publié le 8 octobre[10], Morningstar DBRS a noté que, bien qu’environ 10 milliards de titres de créance de First Brands aient été largement distribués entre banques régionales, fonds de crédit publics, business development companies (« BDC ») et Collateralized Loan Obligations (« CLO »), très peu d'entités avaient plus de 1 % de la valeur nette de leurs actifs exposés à l'émetteur[11]. Il est important de noter qu'aucune compagnie d'assurance n'apparaît sur la liste des 30 créanciers les plus importants. Pour l'instant, nos opinions correspondent à celles de Morningstar, mais nous sommes assez vieux pour nous rappeler que Bear Stearns était aussi censé être contenu. Puis sont venus New Century, American Home Mortgage et IndyMac Bancorp en une séquence rapide avant l'effondrement final avec Lehman Brothers. En d'autres termes, les défauts de paiement ont tendance à être corrélés dans le temps.
Il y a de fortes chances que nous écrivions à nouveau sur ce sujet lorsque nous aurons plus de visibilité sur la façon dont ce fiasco va se dérouler. Cela dit, les portefeuilles de nos familles clientes n'ont aucune exposition à First Brands ou à Tricolor et, dans la mesure où il y a des traces d'exposition à haut rendement ailleurs dans leurs portefeuilles, cela se présente généralement sous forme de dette unique dans une structure de capital simple qui n'est pas excessivement endettée et où les conditions sont conçues pour être aussi avantageuses pour l'émetteur que pour le créancier.
APERÇU DU CAPITALISME À LA SAUCE TRUMP
En citant Ian Bremmer et Cliff Kupchan d'Eurasia Group, nous avons mis en garde les lecteurs dans notre lettre du quatrième trimestre de l'année dernière[12] des implications sur la prime de risque des actions américaines qui pourraient émerger si le président américain commençait à récompenser :
“…les personnalités du monde des affaires politiquement alignées avec un traitement préférentiel sur les questions réglementaires, juridiques et contractuelles... Cela amplifiera le capitalisme de copinage dans la plus grande économie du monde, avec des risques pour les entreprises qui doivent consacrer plus de temps et d'argent à cultiver des relations transactionnelles avec l'appareil politique de Trump qu'à créer de la valeur économique... Cela pourrait déprimer le désir d’innovation et la productivité économique, car le gouvernement américain récompensera les entreprises les plus politiquement connectées (et punira implicitement ou explicitement les autres) plutôt que les plus compétitives. La corruption prospérera. À long terme, les États-Unis deviendraient un environnement d'affaires et d'investissement moins attrayant, et les Américains verraient leur niveau de vie stagner. ».
Au cours du deuxième trimestre, nous avons eu un premier aperçu de ce à quoi pourrait ressembler un système capitaliste à la Trump. Cela a pris trois formes différentes : acquérir des participations dans des sociétés cotées en bourse, accorder un traitement préférentiel à certaines sociétés cotées en échange de paiements au gouvernement, et utiliser des tactiques de pression.
En ce qui concerne l'acquisition de participations dans des sociétés cotées en bourse, ce n'est pas inhabituel dans des pays comme la Chine, mais c'est assez rare aux États-Unis. En fait, bien que les subventions ou les allégements fiscaux soient courants dans certains secteurs, l'achat par le gouvernement américain d'une participation passive de 9,9 % dans Intel (INTC) dans le cadre du CHIPS & Science Act (6,3 % ou 5,7 milliards de dollars) et d'un programme du Département de la Défense (3,6 % ou 3,2 milliards de dollars) est extrêmement rare. La dernière fois que cela s'est produit, c'était en 2008, lorsque le gouvernement américain a injecté des capitaux dans plusieurs institutions financières. La différence frappante ici est que, bien qu'Intel ait continuellement perdu des parts de marché, contrairement aux institutions financières que le gouvernement américain a sauvées en 2008, l'entreprise n'était pas en danger immédiat de faillite. Par ailleurs, le gouvernement américain a également annoncé des participations dans les processeurs de minéraux et métaux rares MP Materials (MP) et Lithium Americas (LAC) et a mentionné qu'il envisageait d'acquérir une participation dans Trilogy Metals (TMQ), basée à Toronto[13]. Bien que toutes les actions de ces émetteurs se soient beaucoup appréciées après l'annonce de l'implication du gouvernement américain, nous nous demandons comment elles vont gérer les licenciements en cas de récession ou comment elles s'en sortiront lors des soumissions pour des contrats à l'étranger. Fait important, le secrétaire au Commerce Howard Lutnick a laissé entendre, sans rien confirmer, que d'autres ententes pourraient potentiellement être annoncées, notamment dans le secteur de la défense.
En ce qui concerne l'octroi de traitements préférentiels, l'exemple le plus frappant s'est produit lorsque le gouvernement américain a accepté de permettre à NVidia et AMD d'exporter certaines puces d'intelligence artificielle (« IA ») vers la Chine en échange d'une redevance volontaire de 15 % sur ces ventes. Apparemment, ces 15 % de redevances étaient le prix à payer pour contourner l'interdiction d'exportation des puces AI annoncée plus tôt dans l'année. Le fait est que, tout comme l'industrie automobile, l'industrie des semi-conducteurs est intensive en capital et, pour compenser cela, de grands volumes sont nécessaires pour atteindre la rentabilité. Nous dirions que NVidia et AMD, parce qu'ils sont les leaders dans l'industrie des puces IA, sont peut-être les seuls à pouvoir se permettre ce paiement « volontaire » au gouvernement américain. Nous avons une forte préférence pour les politiques gouvernementales qui favorisent la libre concurrence. Le système pay-to-play que le gouvernement américain a forcé NVidia et AMD à adopter fait le contraire.
Enfin, l'exemple le plus flagrant de tactiques de pression par le gouvernement a eu lieu en août lorsqu’une escouade d’intervention du Service de l’immigration et des douanes des États-Unis (United States Immigration and Customs Enforcement – « ICE ») a mené une opération à grande échelle dans une usine de batteries Hyundai-LG Energy Solutions en construction à Ellabell, en Géorgie, menant à la détention d'un grand nombre de ressortissants sud-coréens et à un incident diplomatique entre les États-Unis et la Corée du Sud. La perquisition, décrite comme la plus grande opération d'application de la loi sur un seul site dans l'histoire des enquêtes sur la sécurité intérieure, a mené à la suspension de la construction du projet et a causé beaucoup de détresse dans la petite communauté de cet état. Nous ne savons pas vraiment pourquoi l'ICE s'est comporté avec une telle brutalité, mais cela envoie un mauvais signal aux entreprises étrangères alors que le gouvernement américain tente de les attirer avec des charges fiscales et réglementaires moindres.
Les marchés ont salué la créativité démontrée par le gouvernement américain dans ces transactions, mais comme nous l'avons déjà écrit, nous doutons que cela représente un développement positif à long terme, car cela favorise le mauvais ensemble d'incitatifs.
LA TEMPÊTE POUR LE MÉTAL JAUNE
L'une de nos plus grandes occasions manquées ces dernières années a été la flambée du prix de l'or et plus largement de celui des métaux précieux. Au moment d’écrire ces lignes, le métal jaune a franchi les 4 000 US $/l’once pour la première fois, ayant plus que doublé au cours des deux dernières années. Les actions des compagnies du secteur aurifère ont fait encore mieux, au grand dam de la majorité des gestionnaires actifs en actions canadiennes, car à l'heure actuelle, le secteur des matériaux du S&P TSX, composé en grande partie de chercheurs d'or, a contribué à plus d'un tiers du rendement total de l'indice au cours des 9 premiers mois de l’année, malgré une répartition de seulement 10 % au début de l'année[14]. Nous estimons que la sous-pondération structurelle du secteur des matériaux par les gestionnaires actifs explique entre 6 % et 8 % de leur sous-performance cette année. Historiquement, ne pas être exposé aurifères a été bénéfique[15]. En effet, l'indice Philadelphia Gold & Silver, qui est un indice pondéré par capitalisation de 30 sociétés minières d'or et d'argent, a obtenu un rendement annualisé de moins de 2 % depuis sa création en 1979 et aenregistré des performances nettement inférieures à celles de l'or lui-même au cours la même période[16]. Le défi est que les chercheurs d'or font face à une inflation des coûts qui dépasse souvent l'augmentation du prix de l'or, à l'épuisement de leurs réserves et à des contraintes financières qui les obligent souvent à vendre à terme au moins une partie de leur production au prix actuel avec un rabais. Pour toutes ces raisons, nous croyons que les gestionnaires actifs ont raison de sous-pondérer les aurifères. Mais cette année, cette position fait mal.
L'or ne fait pas partie de notre cadre de construction de portefeuille. En réalité, nous ne comprenons pas très bien son comportement. Nous pensons que beaucoup parmi ceux qui croient comprendre son comportement ne le comprennent vraiment pas. Certains soutiennent qu'il s'agit d'une protection contre l'inflation. D'autres soutiennent qu'il s'agit d'une protection contre la déflation. Certains pensent même que c'est une protection contre les deux ou que cela protège contre la volatilité de l'inflation! Ce que nous pouvons dire, cependant, c'est que depuis 30 ans, la relation entre le prix de l'or et l'inflation a été très instable. Par exemple, de la mi-2021 au début de 2023, alors que l'inflation atteignait en moyenne 5 % dans l'hémisphère occidental, son niveau le plus élevé en 40 ans, l'or a à peine bougé. Nous croyons que le rôle historique de protection contre l'inflation que l'or jouait autrefois dans la plupart des portefeuilles a été remplacé par l’infrastructure et l'immobilier, avec de meilleurs résultats. Certains soutiennent que l'or est une protection contre les risques systémiques ou monétaires de dévaluation, mais nous n’y croyons pas non plus parce que la chute de l'or lors de la faillite de Lehman Brothers a prouvé le contraire.
Une idée à laquelle nous avons accordé un certain crédit à un moment donné était que le prix de l'or pourrait être inversement lié aux rendements réels des autres classes d'actifs. Connue sous le nom d'hypothèse Summers-Barsky[17], elle suggère que, puisque l'or ne génère aucun revenu et coûte quelque chose à entreposer, sa détention devient désirable seulement lorsque le rendement réel des autres classes d'actifs diminue ou devient négatif. Inversement, sa détention devient moins souhaitable lorsque les rendements réels augmentent. Pour cette raison, nous avons estimé qu'il était logique de posséder un peu d'or à la fin de 2020 tandis que de vastes pans du marché des titres à revenu fixe promettaient un rendement réel négatif et que les primes de risque des actions s’affaissaient. Pourtant, l'or stagnait encore, indiquant qu'il y avait autre chose en jeu, sans que nous sachions exactement quoi, et nous avons donc décidé de nous retirer. Cela dit, l'or est la plus grande position tactique acheteur pour l'un des fonds inclus dans le fonds Patrimonica de fonds de couverture à rendement absolu s.e.c. et l'une des positions ayant eu l’impact positif le plus important au cours des six derniers mois.
La hausse quasi ininterrompue de l'or, amorcée au début de 2023, semble avoir coïncidé avec l'évolution des politiques des banques centrales concernant l'allocation des réserves de devises étrangères, notamment en Chine et en Inde, après l'imposition des sanctions à la Russie à la suite de son invasion de l'Ukraine. Nous croyons que la Chine et l'Inde craignaient que des gouvernements étrangers ne leur imposent des sanctions pour leurs liens avec la Russie ou gèlent leurs comptes détenus auprès d'institutions financières internationales et fassent dévaluer leur monnaie nationale. Ainsi, la Chine et l'Inde ont stratégiquement diversifié leurs réserves de devises étrangères en les convertissant en or à une vitesse sans précédent, et il ne fait aucun doute que la Russie ferait de même si les réserves du pays n'étaient pas déjà pillées par ses efforts de guerre. Avec le recul, nous avons sous-estimé à la fois l'ampleur et la durée de l'appétit de la Chine et de l'Inde pour l'or, mais maintenant que les spéculateurs ont pleinement adopté cette histoire[18], nous estimons qu'il est tard pour penser en acheter, car la proportion des réserves de devises étrangères des banques centrales composée d'or a déjà presque doublé au cours des trois dernières années[19]. Ça ne peut guère monter beaucoup plus.
En résumé, parce que l'or a historiquement produit des rendements inférieurs à d'autres classes d'actifs avec une volatilité comparable à long terme et que ses propriétés corrélatives sont imprévisibles à la hausse et à la baisse, notre système d'optimisation de portefeuille a constamment trouvé que d'autres classes d'actifs étaient préférables à l'or pour inclure dans un portefeuille. C'est toujours le cas aujourd'hui.
LA DETTE PRIVÉE ARRIVE À MATURITÉ ET RÉCLAME SA PART DU GATEAU IA
Selon un rapport publié plus tôt cette année[20], le marché de la dette privée dépasse désormais le marché des prêts largement syndiqués et le marché public de titres à haut rendement. Certains estiment que sa taille dépasse les 2 000 milliards[21]. Grâce en partie au renforcement de l’encadrement des pratiques bancaires qui a suivi la crise financière mondiale de 2007-2008 (global financial crisis – GFC) et aux politiques monétaires accommodantes prolongées qui ont poussé les investisseurs plus loin sur la courbe de risque, le crédit privé est devenu incontournable.
Tellement que la dette privée commence à concurrencer le marché traditionnel des prêts syndiqués, comme on l'a vu fin août lorsque Meta a révélé avoir choisi Pacific Investment Management Co. (« PIMCO ») et Blue Owl – et non des banques d'investissement traditionnelles – pour financer la construction du centre de données Hyperion, d'une valeur de 29 milliards[22], que Meta louera pendant 20 ans. Ce n'était pas la première fois que les prêteurs directs bafouaient les prêteurs[23] traditionnels, mais à notre connaissance, cela ne s'était jamais produit pour une transaction de cette envergure, même s'il semble peu probable que PIMCO conserve la totalité de la dette dans ses propres livres.
La transaction de Meta n'était pas la seule grande transaction liée à l'IA à attirer l'attention durant le trimestre. À la fin septembre, la société de développement de jeux vidéo Electronic Arts (« EA ») a accepté d'être privatisée par un consortium composé du Fonds public d'investissement d'Arabie saoudite (Public Investment Fund ou « PIF »), Silver Lake Technology Management et Affinity Partners, dans le cadre d'une transaction évaluant le groupe détenant les droits des titres FIFA, Madden NFL, Need For Speed et Les Sims, entre autres, à 55 milliards. L'entente, qui devrait se conclure en 2027, comprendra 20 milliards de dollars de financement par dette provenant de la branche de financement à effet de levier de JP Morgan, ce qui en fait l'une des plus grandes transactions de rachat à effet de levier (leveraged buyout ou « LBO ») jamais enregistrées en dollars actuels[24]. Pour mettre les choses en perspective, le bénéfice avant impôts, intérêts et amortissement (« BAIIA ») d'EA a atteint en moyenne 2 milliards de dollars par an au cours des 5 dernières années[25], ce qui signifie que la dette sera initialement d'environ 10 fois le BAIIA. Pour être clairs, nous commençons généralement à être nerveux lorsque le ratio dette/BAIIA dépasse 5 fois. Donc, 10 x représente un levier considérable. Certains LBO disposant de ce niveau de levier ont bien fonctionné, comme Hospital Corporation of America (« HCA ») qui est devenue publique avec succès seulement 4 ans après que Bain l'ait privatisé en 2006. D'autres, beaucoup moins, comme Texas Utilities, rebaptisé plus tard Energy Future Holdings, qui a fait faillite 7 ans après avoir été privatisé par KKR & TPG, alors que le boom du gaz de schiste a fait grimper le ratio de BAIIA de la dette à plus de 13 fois lorsque les prix du gaz se sont effondrés.
Puisqu'EA est dans le secteur de la consommation discrétionnaire, pourquoi dire que son LBO est une affaire liée à l'IA? Parce qu'il n'y a aucune justification à accumuler une dette de 10 fois le BAIIA pour une entreprise qui doit investir continuellement pour renouveler son catalogue de propriété intellectuelle, à moins qu'il n'y ait un pari implicite qu'une stratégie d'IA totale va considérablement réduire le coût du développement des jeux futurs. Cette justification est la même que celle employée par Skydance Media pour son acquisition de Paramount Global lors de la clôture de l'accord plus tôt dans le trimestre, et c'est elle qui explique pourquoi la société combinée Skydance-Paramount serait maintenant censée absorber Warner Bros. Discovery. Ainsi, si le prochain film du Joker est un échec au box-office comme le précédent[26], on pense que l'utilisation intensive de l'IA en fera au moins un échec moins coûteux.
ChatGPT fêtera bientôt son troisième anniversaire. Depuis sa présentation le 3 novembre 2022, un panier d'actions IA suivi par Goldman Sachs[27] s’est apprécié de 776 %, soit plus de 10 fois plus que l'appréciation du S&P 500 sur la même période. Mais les actions du panier sont toutes des fournisseurs de solutions d'IA ou des fournisseurs d'infrastructures qui rendent ces solutions possibles. Pour la prochaine étape, il est peut-être temps de commencer à constituer un panier d'actions qui bénéficieront de la plus grande réduction des coûts d'exploitation.
Équipe d'investissement de Patrimonica,
[1] Le 2 avril 2025, lorsque des tarifs de douane ont été imposés unilatéralement à tous les pays.
[2] Bureau d'analyse économique, 25 septembre 2025
[3] The Economist, 18 août 2025
[4] Organisation politique, économique et internationale de sécurité eurasienne composée de dix États membres (dont la Chine, la Russie et l'Inde) ainsi que quelques États observateurs. Nous notons que les États-Unis ont déposé une demande pour obtenir le statut d'observateur en 2005, mais la demande a été refusée.
[5] « La métamorphose » du S&P 500, 28 avril 2020
[7] Oracle, OpenAI Sign $300 Billion Cloud Deal, The Wall Street Journal, September 10, 2025
[8] Un campus prévu de 11GW pour le centre d'énergie et de données à Amarillo, Texas
[9] Expression populaire issue de la pratique historique des mineurs qui amenaient des canaris en cage dans les mines; les oiseaux mourraient avant les humains si des gaz toxiques comme le monoxyde de carbone étaient présents, alertant les mineurs pour qu'ils évacuent. Ainsi, la mort du canari est un signe imminent de danger.
[10] « First Brands : Limited Fallout for Financial Institutions, Automobile, and Private Middle-Market Lenders », Morningstar DBRS.
[11] Seuls Franklin Floating Rate Mutual Fund (FAFRX) du côté public et Prospect Capital (PSEC) du côté BDC avaient plus de 1 % de leur valeur marchande nette liée à First Brands à la fin du deuxième trimestre.
[12] Revue des marchés du 4e trimestre 2024, 27 janvier 2025
[13] En passant, le plus grand actionnaire de Trilogy Metals est John Paulson, ancien bailleur de fonds de la campagne Trump et conseiller économique.
[14] Source : Factset.
[15] L'indice Philadelphia Gold & Silver, un indice pondéré par capitalisation regroupant 30 sociétés minières d'or et d'argent, a obtenu un rendement annualisé de moins de 2 % depuis sa création en 1979.
[16] Source : Bloomberg
[17] Le paradoxe de Gibson et l'étalon-or, Barsky, R., Summers, L. Journal of Political Economy, vol. 96, no 3 (juin 1988), pp. 528-550 (23 pages).
[18] Les positions nettes longues sur les contrats à terme sur l'or par agent non commercial approchent un sommet historique selon le plus récent rapport hebdomadaire Commitment of Traders de la CFTC.
[19] Haver Analytics.
[20] LSTA, Enquête auprès des entreprises membres, avril 2025
[21] Global Risk Institute
[22] Selon Bloomberg, PIMCO fournira 26 milliards en qualité d'investissement, tandis que Blue Owl contribuera 3 milliards et possédera l'installation. Fait intéressant, les obligations auraient une durée de 24 ans, incluant 4 ans pour la construction avant le début des paiements de location. Meta aurait également accepté un édulcorant de valeur résiduelle au cas où elle mettrait fin au bail plus tôt ou choisirait de ne pas le renouveler, et que les développements technologiques feraient baisser la valeur de l'installation entre-temps (par exemple, si, comme le suggère Jeff Bezos, il devenait moins coûteux de mettre des centres de données en orbite...).
[23] Selon Pitchbook, l'acquisition de Catalent par Novo Holdings par 16,5 milliards l'an dernier comprenait près de 5 milliards de dettes privées et une bonne partie des 18,2 milliards de dettes de Sycamore dans le cadre de la transaction privée Walgreens Boots Alliance étaient des dettes privées.
[24] Seuls les LBO RJR Nabisco (30,1 milliards en 1989) et Texas Utilities (48,4 milliards en 2007) étaient plus importants en termes ajustés à l'inflation.
[25] Electronic Arts, 2025 Formulaire 10-K
[26] ‘Joker: Folie à Deux’ to Lose $150 Million to $200 Million in Theatrical Run After Bombing at Box Office, Variety, 14 octobre 2024
[27] Le panier des leaders en IA TMT de Goldman Sachs (ticker Bloomberg : GSTMTAIL Index) comprend Nvidia et TSMC (semi-conducteurs), Palantir, Oracle, Microsoft et Vertiv (logiciels et centres de données) ainsi que GE Vernova, Constellation Energy et Vistra (production d'énergie).