Revue des marchés du 2e trimestre 2026

‍Les marchés boursiers mondiaux ont enregistré leur meilleure performance trimestrielle depuis le rebond initial postconfinement au deuxième trimestre 2020. L'indice de rendement total net du S&P 500 a progressé de 15,10 % au cours du trimestre[1], comparativement à 15,13 % pour l'indice MSCI All Country World et 6,96 % pour l'indice composé S&P/TSX. Cependant, le Korea Composite Stock Price Index ou Kospi sud-coréena offert assez de drame pour rivaliser avec la dernière saison de Squid Game (Le Jeu du calmar au Québec) avec une performance trimestrielle dépassant 60 % malgré de nombreux coupe-circuits[2]. La plupart des marchés ont atteint des sommets historiques. Même si le sentiment des consommateurs restait proche de celui observé généralement lors des récessions, les marchés demeurent portés par la quantité extraordinaire de capitaux acheminés vers l'intelligence artificielle (IA). Les investisseurs sont réjouis, mais le commun des mortels... pas tellement.

‍Plus que jamais, la frontière entre politique et divertissement a semblé indiscernable alors que la Maison-Blanche ressemblait brièvement plus à un lieu de pay-per-view (paiement à la séance) qu'au siège du gouvernement lorsqu'elle a accueilli l'événement UFC Freedom 250 sur la South Lawn (pelouse sud). Ailleurs, le Royaume-Uni a jeté un autre premier ministre dans la broyeuse à bois, le 6e premier ministre n'ayant pas terminé son mandat depuis le Brexit. Vous avez droit à une boisson gratuite si vous pouvez tous les nommer...

Comparativement aux marchés boursiers, les marchés à revenu fixe se sont comportés de manière plus ordonnée au cours du trimestre. L'indice ICE BofA Canada BroadMarket a gagné 1,92 %, tandis que l'ICE BofA Global Government BondIndex et l'ICE BofA Global Corporate & High Yield Index ont gagné respectivement 0,69 % et 1,90 %. Les taux d'intérêt, qui avaient baissé sur toute la courbe après que les investisseurs obligataires eurent conclu que Kevin Warsh n'était pas aussi obsédé par le contrôle de l’inflation qu'on le craignait, ont augmenté régulièrement jusqu'à la mi-mai quand la prolongation de la guerre en Iran a commencé à faire hausser les attentes d'inflation. Après cela, alors qu'il devenait clair que Washington cherchait désespérément une issue à ce bourbier auto-infléchi, les taux ont de nouveau diminué. ‍

Il est important de noter que, bien que la première réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) sous Kevin Warsh[3] ne se soit pas soldée par une hausse ou une réduction, beaucoup ont été pris au dépourvu par la posture plus interventionniste du nouveau président vis-à-vis l’inflation et sa décision de minimiser l'importance des orientations futures, mettant fin à une tradition commencée en 2003. Si la Réserve fédérale (Fed) ne signale plus au marché la direction future des taux pour les calmer indirectement et cherche plutôt dans le marché des signaux pour déterminer les actions qu’elle doit prendre, elle pourrait réintroduire la volatilité sur les marchés à revenu fixe.

Malgré les variations dans le discours de la Fed, nous constatons que dès que le conflit en Iran a repris et que les prix du pétrole sont repartis à la hausse, il en fut de même pour les taux d’intérêt. Dans cet esprit, on pourrait commencer à se demander à quel point les bénéfices générés par l'IA doivent être spectaculaires pour que les marchés boursiers restent immunisés contre des taux d’intérêt hors de contrôle.

BEAUCOUP DE BRUIT POUR RIEN[4] ‍

Le 17 juin, le président américain Donald Trump et le président iranien Masoud Pezeshkian ont signé un protocole d'entente[5] visant à mettre fin à près de quatre mois d'hostilités. Les deux camps ont immédiatement déclaré la victoire, mais aux États-Unis, les médias à gauche comme à droite ont été plutôt consensuels dans la façon dont ils l'ont qualifié : au mieux, il s'agit d'une trêve prolongée. Au pire, une capitulation américaine pure et simple.

Sans grande surprise, l'accord s'est effondré presque immédiatement, les deux parties s'accusant mutuellement d'avoir violé le cessez-le-feu de 60 jours. Objectivement, le protocole d'entente n'accomplissait rien au-delà de la réouverture du détroit d'Ormuz, ce qui signifiait en fait à rétablir le statu quo qui prévalait le 26 février, en échange de la libération d'une partie des actifs gelés de l'Iran et de la création d'un fonds de reconstruction de 300 milliards de dollars. C'est une autre façon de dire que les États-Unis ont soudoyé le plus grand exportateur mondial de terrorisme pour rouvrir le détroit. Fondamentalement, cela a rendu les États-Unis et Israël... moins sécuritaires.

À part cela, le protocole d'entente a laissé toute la question nucléaire en suspens et a donné à l'Iran la flexibilité de fermer à nouveau le détroit d'Ormuz, à tout moment, si Israël et le Liban échangeaient à nouveau des tirs. C'était une situation fragile puisque ni Israël ni le Liban n'étaient signataires du protocole d'entente. Enfin, le protocole n'a pas explicitement nommé les pays qui financeraient l'initiative de reconstruction de 300 milliards. Il indiquait que les États-Unis travailleraient avec des partenaires régionaux pour élaborer un plan de financement définitif, mais laissait les mécanismes exacts de financement et les contributeurs à finaliser.

On revient donc aux frappes aériennes américaines, aux frappes de drones iraniens en représailles et au rétablissement des sanctions. Voilà à quoi ressemble gagner en perdant! Néanmoins, les marchés ont vu la réouverture du détroit d'Ormuz à la fin juin comme un point positif et les prix du pétrole ont terminé le trimestre à un niveau proche de celui qu'ils étaient avant l'éclatement du conflit et la chute rapide des attentes d'inflation.

Les spin doctors républicains[6] ont dorénavant quatre mois pour convaincre les électeurs que ce résultat était une victoire pour les États-Unis. Les sondages suggèrent qu'ils ont peu de chances de réussir.

Dans l'ensemble, ce n'était pas un bon trimestre pour le président Trump. Il a déclaré que la guerre était terminée au moins trois douzaines de fois, pour la voir se poursuivre le lendemain. Il a été hué lors d'un match des Knicks de New York. Son allié idéologique Viktor Orban s’est fait déclasser lors d’élections présidentielles en Hongrie. Un juge du Tribunal de commerce international des États-Unis (United States Court of International Trade) a ordonné à l'administration Trump d'accorder des remboursements pour les droits de douane imposés unilatéralement qui avaient été jugés illégaux par la Cour suprême plus tôt cette année. Une juge fédérale de district a interdit à l'administration de transférer de l'argent, d'examiner les réclamations ou de débourser des fonds provenant de son Fonds anti-militarisation (Anti-Weaponization Fund) de 1 776 milliards. Un autre juge fédéral a ordonné que son nom soit retiré du John F. Kennedy Center for the Performing Arts.

Finalement, incapable de faire avancer la moindre de ses politiques, Trump a tourné son attention vers les statues et monuments avec des résultats tout aussi horribles. Par exemple, le Lincoln Memorial Reflecting Pool, dont les travaux de rénovation avaient été confiés à un entrepreneur choisi par Trump, s'est rapidement transformé en une boue verte qui, pendant un instant, semblait être un point d'entrée vers le Monde à l’envers (Upside Down)[7]. Enfin, la réplique miniature ratée en vinyle sur contreplaqué de l'Arc de triomphe des États-Unis (United States Triumphal Arch) proposée par le président – censée être l'attraction la plus emblématique de la Grande Foire d'État américaine (Great American State Fair) – a commencé à se fissurer, à peler et à répandre de la mousse de polyuréthane en plein milieu de l'événement, devenant ainsi une métaphore vivante d'une civilisation qui ne parvient pas à incarner sa prétendue grandeur.

Avec les revers juridiques subis par l'administration Trump et les élections de mi-mandat qui approchent, certains observateurs soutiennent que nous sommes peut-être au-delà du pic du trumpisme. C'est peut-être bien le cas. Mais compte tenu du caractère et du parcours de Trump, on ne peut guère compter sur une absence totale de perturbation. Le renouvellement de l’Accord Canada–États-Unis–Mexique (ACEUM) pourrait offrir à Trump une telle occasion. Bien que Trump n'ait pas encore invoqué l'article 34.6[8] , il a clairement indiqué qu'il n'aimait plus l'accord qu'il avait lui-même signé durant son premier mandat. La plupart des analystes estiment qu'un retrait américain est peu probable, car cela nuirait probablement de manière disproportionnée aux États républicains. Il n'est pas non plus clair si Trump peut se retirer unilatéralement, puisque l'accord a été initialement ratifié par le Congrès. Ainsi, certains soutiennent qu'un retrait doit aussi être adopté par le Congrès. Cela dit, étant donné le mépris général de Trump pour les procédures législatives et judiciaires et son habitude d'aller à l'encontre du bon sens, cela en fait un scénario dont la probabilité n’est pas complètement nulle.

POURQUOI LA MEILLEURE COUVERTURE CONTRE UN EFFONDREMENT DE L'IA POURRAIT RÉSIDER DANS LA GESTION ACTIVE

« Nous pourrions, de ce point de vue, conclure que... l'économie américaine connaissait une accélération de l'innovation qui se produit une fois par siècle, ce qui a propulsé la productivité, la production, les profits des entreprises et le cours des actions à un rythme qu'on n'avait pas vu depuis des générations, voire jamais. »

Ce n'est pas une citation récente d'un PDG d’une grande société technologique. C’est en fait une citation de l'ancien président de la Réserve fédérale, Alan Greenspan, décédé à 100 ans le 22 juin. Ces propos ont été prononcés lors d'un discours devant l'Economic Club de New York le 13 janvier 2000, deux mois avant l'éclatement de la bulle dot.com.

Nous croyons que ces propos offrent un bon contexte à ce qui se passe aujourd'hui. La dernière étape du rallye actuel du marché boursier a été largement portée par un seul thème : les gigantesques plans de dépenses en capital des plus grandes entreprises technologiques mondiales pour construire l’infrastructure nécessaire au déploiement de l'intelligence artificielle. Ce cycle d'investissement a conduit à une croissance des bénéfices extraordinaire pour les fabricants et concepteurs de puces informatiques de dernière génération et pour l'écosystème de l’IA dans son sens large. Elle est également devenue la force dominante, façonnant les tendances du marché, la concentration au sein des indices boursiers et le positionnement des investisseurs. Bien que la révolution fondamentale entraînée par l’IA reste convaincante, le marché commence à montrer des caractéristiques préoccupantes.

Premièrement, en termes de pourcentage du produit intérieur brut (PIB), les investissements en IA éclipsent tous les booms industriels antérieurs qui se sont échelonnés sur de nombreuses années, qu'ils aient été financés publiquement comme le projet Manhattan, le plan Marshall, le réseau national autoroutier ou les missions Apollo, ou financés par des capitaux privés, comme la folie ferroviaire du XIXe siècle, la radio, l'ordinateur personnel ou la fibre optique de la fin des années 1990. Le graphique ci-dessous, tiré d'un récent rapport de Goldman Sachs, met la situation en perspective. La firme estime que 7,6 billions seront dépensés de 2026 à 2031, ce qui équivaut à 3 % à 3,5 % du PIB par an, pour 6 ans.

Cela ne prouve pas que nous sommes au cœur d'une bulle de l’IA. Les entreprises sous-jacentes génèrent de réels revenus et profits, un contraste frappant avec une grande partie de l'époque dot.com. Cependant, l'histoire nous rappelle que les périodes d'investissements importants en capital ont toujours créé des excès qui ne sont devenus évidents qu'après. Si le boom actuel ne se termine pas comme ça, ce sera l’exception.

Deuxièmement, la direction du thème est passée des hyperscalers[9] aux fabricants de puces. Les fabricants de puces sont ceux à qui les hyperscalers écrivent des chèques. Ils sont semblables aux compagnies qui vendaient des pioches et des pelles aux chercheurs d'or pendant la frénésie du Klondike. En fait, comme le montre le graphique de la Bank of America ci-dessous, les fabricants de puces sont en voie de devenir les bénéficiaires du plus grand transfert de flux de trésorerie de l'histoire. L'axe des Y est en milliards de dollars américains.

Naturellement, les investisseurs sont au fait de cela et l’appréciation des actions des fabricants de puces a largement dominé celle des marchés boursiers mondiaux. L'indice MSCI World Semiconductor & Semiconductor Equipment a augmenté de plus de 50 % depuis le début de l'année jusqu'à la fin juin, soit plus de 5 fois mieux que l'indice MSCI World. Les valorisations ont donc grimpé vers le haut de leur fourchette historique et les multiples de bénéfices anticipés approchant les 30 fois. Pendant ce temps, l'indice Philadelphia Semiconductor se négociait environ 65 % au-dessus de sa moyenne mobile sur 200 jours à la fin du trimestre — un niveau qui n'a pas été observé en dehors des périodes d'enthousiasme extrême du marché. En fait, les souscriptions nettes totales dans les fonds négociés en bourse axés sur les fabricants de puces n'ont pas d'équivalent historique, comme on peut le voir dans le prochain graphique de la Bank of America ci-dessous.

Ces flux démesurés dans un segment du marché boursier qui était relativement petit il y a seulement quelques années s'avèrent difficiles à assimiler. En effet, tandis que les marchés boursiers mondiaux ont rarement connu des performances quotidiennes supérieures à 2 % en hausse ou en baisse cette année, les actions des fabricants de puces montent ou reculent régulièrement de 10 % sans qu’il y ait de nouvelles significatives. Le graphique ci-dessous provient de Citadel Securities. Il suit la volatilité implicite d'un panier d'actions de fabricants de puces utilisant des options à court terme ayant des prix d’exercice similaire au prix du titre dans le marché. La volatilité implicite a explosé et dépassait le niveau observé pendant la COVID à la fin juin. Cela se produit malgré le fait que les fondamentaux du modèle d'affaires évoluent beaucoup plus graduellement.

L'enthousiasme va au-delà des actions américaines. Au moment d’écrire ces lignes, SK Hynix, le leader sud-coréen de l'industrie des puces, vient de lever plus de 25 milliards, ce qui en fait la plus grande introduction américaine en cotation de reçus de dépôt aux États-Unis (American depositary receipt –ADR). De plus, des produits à effet de levier liés à des actions individuelles de fabricants de puces comme SK Hynix ont attiré des afflux records. Par exemple, le FNB CSOP SK Hynix 2x a gonflé à plus de 16 milliards de capitalisation boursière lors de la récente frénésie, devenant brièvement le plus grand fonds négocié en bourse de toute la bourse de Hong Kong. De tels développements ne sont pas en soi la preuve d'un sommet du marché, mais ils sont cohérents avec les dernières étapes de puissants cycles thématiques d'investissement.

Depuis le début de l'année, nous avons souligné que la volatilité relativement modérée de l'indice a masqué une divergence croissante sous la surface. Bien que le marché dans son ensemble semble calme, la volatilité des actions individuelles continue d'augmenter. Le graphique ci-dessous de Bloomberg illustre cet écart croissant. L'indice CBOE S&P 500 Dispersion, qui reflète la volatilité moyenne attendue des actions individuelles, a progressé continuellement même si la volatilité implicite de l'indice S&P 500 n’a pratiquement pas bougé.

Qu'est-ce qui brise finalement un cycle euphorique comme celui-ci ? Eh bien, l'histoire suggère que les booms d'investissement se corrigent rarement simplement parce que les multiples sont devenus trop élevés ou qu'un secteur est devenu trop populaire. Au contraire, elles ont tendance à prendre fin lorsque les attentes concernant les bénéfices futurs changent. Pour les leaders actuels de l'IA, les catalyseurs évidents incluraient des dépenses d'investissement plus lentes que prévu de la part des hyperscalers, des bénéfices décevants, des prévisions plus faibles ou la confirmation que la profitabilité ces investissements massifs ne se concrétisera pas ou sera reportée.

Rien de tout cela n'implique que l'adoption de l'IA tire à sa fin. Cela signifie simplement que les marchés sont devenus de plus en plus dépendants de l'hypothèse que la trajectoire actuelle des dépenses en capital se poursuivra indéfiniment.

La distinction importante pour les investisseurs est qu'une correction liée au thème de l'IA n'implique pas nécessairement un effondrement massif du marché.

Lors de l’éclatement de la bulle dot.com qui a commencé en 2000, les actions du secteur des technologies de l’information ont chuté d'environ 55 % au cours des quinze premiers mois. Pourtant, le S&P 500 n'a reculé que de 13 %, car la portion de l’indice hors technologies de l’information a généré des rendements positifs pendant plus d'un an après le pic. La bulle dot.com et le marché en général se sont avérés être deux choses très différentes. La même logique s'applique aujourd'hui. Même si la thématique de IA subit finalement une correction significative, cela ne signifie pas automatiquement que les investisseurs devraient abandonner complètement les actions. Cela renforce plutôt l'importance de s'assurer que les portefeuilles ne dépendent pas excessivement d'un seul thème dont le succès est de plus en plus synonyme de performance indicielle.

Notre conclusion n'a pas changé. À mesure que la dispersion du marché augmente et que les relations de facteurs traditionnelles deviennent moins fiables, la diversification devient plus importante, pas moins. L'objectif n'est pas de prédire précisément quand l'intérêt autour de l'IA va diminuer. Il s'agit de s'assurer que les portefeuilles demeurent résilients, que la prochaine phase du marché soit menée par les gagnants d'aujourd'hui ou par des secteurs qui sont restés jusqu'à présent dans leur ombre.

Ce qui est important de retenir c’est que puisque pratiquement tous les gestionnaires d'actions actifs ont sous-pondéré le thème de l'IA pour diverses raisons depuis plusieurs années, si le groupe de titres lié à cette thématique faiblit, compte tenu de leur poids grandissant dans les indices, mathématiquement parlant, les chances nous paraissent excellentes de voir la majorité des gestionnaires tirer leur épingle du jeu. En d'autres mots, les actions non liées à l'IA pourraient être une meilleure protection contre les actions IA que d'autres classes d'actifs ou instruments, comme le revenu fixe ou l'or...

LES FOURCHES SE PROFILENT POUR LEUR PART DU PACTOLE DE L'IA

La première phase de la révolution de l'IA était technologique. La deuxième était financière. La prochaine étape pourrait bien être politique.

L'IA demeure extrêmement populaire dans la Silicon Valley et à Wall Street, mais l'enthousiasme s'estompe rapidement en dehors de ces cercles. À presque tous les rassemblements sociaux auxquels nous avons assisté ce trimestre, la conversation a finalement tourné vers la même question : est-ce que mes enfants auront encore de bons emplois ? Cette anxiété devient impossible à ignorer pour les politiciens.

Les premiers signes apparaissent déjà. New York est devenu le premier État à imposer un moratoire sur les nouveaux grands centres de données, invoquant des préoccupations concernant les prix de l'électricité, la consommation d'eau et la pression sur les infrastructures locales. La Géorgie a envisagé des restrictions similaires, tandis que le sénateur Bernie Sanders a appelé à une suspension à l'échelle nationale. Quelle que soit la justification invoquée, le message politique sous-jacent est simple : les électeurs se demandent de plus en plus pourquoi les ménages devraient assumer des factures de services publics plus élevées pour soutenir les ambitions d'une poignée d'entreprises technologiques et de leurs dirigeants.

Si les inquiétudes concernant l’attrition d'emplois s'intensifient, les restrictions liées aux centres de données pourraient n'être que le début. Ce n'est peut-être pas au cœur de la campagne de mi-mandat américaine, mais nous croyons que ce sera un enjeu majeur pour l'élection présidentielle de 2028. Cela deviendra plus polarisant. Peut-être verrons-nous des passionnés se promener avec des dépliants #ClaudeForPresident pendant que les opposants manifesteront quotidiennement devant le siège social d'Anthropic...

Un nombre croissant d'économistes et de décideurs politiques ont commencé à discuter des moyens de redistribuer les gains économiques de l'IA. Les propositions vont de taxes sur les entreprises qui remplacent les travailleurs par de l'IA, aux participations publiques dans des entreprises d'IA de pointe, en passant par les « dividendes de l'IA » qui distribueraient une partie des gains de productivité de la technologie directement aux ménages. Conceptuellement, cela pourrait ressembler à l’Alaska Permanent Fund qui redistribue les redevances pétrolières et minérales perçues par le gouvernement aux ménages.

Yánis Varoufákis, économiste et ancien ministre des Finances de la Grèce, réfléchit à cela depuis près de dix ans. Sa thèse est que la société devrait avoir une participation publique directe sur les rendements générés par l'infrastructure d'IA elle-même, plutôt que de tenter de taxer les robots après coup. Il croit que taxer les robots découragerait l'investissement et créerait toutes sortes de dissuasions qui nuiraient à la productivité.

Que l'une ou l'autre de ces propositions soit adoptée est presque hors sujet. Une fois qu'une technologie crée une richesse énorme pour un petit groupe alors que de nombreux travailleurs craignent le déplacement, le débat politique passe inévitablement de « pouvons-nous le faire ? » à « qui devrait en bénéficier ? »

Pour les investisseurs, la question cruciale n'est donc pas simplement de savoir si l'IA éliminera des emplois, mais si les gouvernements pourront réagir assez rapidement si elle le fait. Si le remplacement de la main-d'œuvre s'accélère avant que les décideurs n’imposent des mesures fiscales et sociales crédibles, le résultat pourrait être une forte contraction de la demande et une correction significative du marché. Si, en revanche, la politique évolue parallèlement à la technologie, une grande partie de ce risque pourra être atténuée.

Merci pour votre soutien continu,

L’équipe d'investissement de Patrimonica
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[1] Rendement en devise locale, sauf indication contraire

[2] Une pause automatique de 20 minutes de négociation qui se produit si le marché chute de 8 % au cours d'une séance.

[3] Kevin Warsh est président de la Réserve fédérale (Fed) et membre du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale des États-Unis depuis le 22 mai 2026.

[4] Titre français de la comédie « Much Adoe About Nothing » de William Shakespeare écrite à la fin du XVIe siècle, dans laquelle il est question de quelque chose d'insignifiant qui provoque un énorme remue-ménage à travers des commérages, des tromperies et de la confusion.

[5] Le document en 14 points a été médié par le Qatar et le Pakistan avec le soutien de la Turquie et l'approbation chinoise.

[6] Experts en relation publique

[7] Le Monde à l'envers (Upside Down) est une dimension parallèle fictive de la série NetflixStranger Things. Il reproduit la ville de Hawkins (Indiana) dans un état figé dans le temps et sert de passerelle vers un monde alternatif hostile appelé l'Abîme.

[8] La clause de retrait. Elle stipule que n'importe lequel des trois pays peut annuler sa participation à l'accord commercial en donnant un avis écrit. Le retrait prend effet six mois plus tard.

[9] Les « hyperscalers » sont des fournisseurs importants de services « cloud », capables de proposer des services tels que la puissance de calcul et de stockage à grande échelle.

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