Revue des marchés du 3e trimestre 2023

COMMENTAIRE ÉCONOMIQUE

Soutenus par de solides bénéfices trimestriels et une hausse des prévisions de bénéfices pour 2024, les marchés boursiers ont commencé le troisième trimestre sur une note positive, mais les difficultés de la Chine, la deuxième économie mondiale, et le discours toujours belliciste de la FED ont fait des ravages, et les marchés ont affiché des rendements négatifs pour le trimestre clos le 30 septembre.  Plus précisément, l'indice MSCI All Country World ($US),[1] l'indice S&P 500 et l'indice composé S&P/TSX ont cédé -3,40 %, -3,39 % et -2,20 %, respectivement, au cours du trimestre. Contrairement au premier semestre où seule une poignée d'émetteurs ont été responsables de la majeure partie de la performance positive des principaux indices, au cours du troisième trimestre, l’écart de performance s'est élargi. Même au sein du groupe communément appelé le Magnificent 7[2], la dispersion a augmenté avec Alphabet (Google) et Meta Platforms (Facebook) affichant de forts rendements tandis qu'Apple et Microsoft s’enlisaient et que Amazon et Nvidia faisaient du sur-place. Anecdotiquement, l'exposition aux facteurs d'actions (ou au style d’actions) n'a pas joué un rôle important dans l'attribution du rendement au cours du trimestre. D'un point de vue sectoriel, c'était une autre histoire. Du côté positif, le secteur de l'énergie a nettement surperformé le marché, car la prolongation des réductions de production pilotées par l'Arabie saoudite a apporté un soutien. À la baisse, les sociétés financières ont généralement continué de souffrir de courbes de rendement profondément inversées et de défauts de paiement croissants sur les prêts octroyés. De même, la dispersion était importante d'une région à l'autre. Jusqu'à présent, les marchés boursiers nord-américains ont fait mieux que leurs homologues européens et la Chine était à nouveau à la traîne.

La situation macroéconomique de la Chine est intrigante. Les attentes étaient élevées après la réouverture du pays après la covid, mais la plupart des indicateurs du commerce transfrontalier (importations et exportations), de la production industrielle, des ventes au détail et de la formation de capital brossent un portrait de croissance décevant. Curieusement, le support de politique monétaire sous la forme d'une injection de liquidités par la Banque Populaire de Chine (« PBOC ») est encore à venir. Cela contraste avec l'histoire récente des décideurs chinois qui ont pris l’habitude de répondre vigoureusement à un ralentissement de la croissance. Nous ne sommes pas certains de la raison pour laquelle ils restent si timides cette fois-ci, mais il y a quelques explications possibles. Elle pourrait être motivée par la crainte de voir l'inflation devenir incontrôlable. C'est peut-être parce qu'ils estiment qu'il y a peu de place pour un nouvel assouplissement monétaire étant donné que le contraire a lieu ailleurs dans le monde. C'est peut-être parce qu'ils croient que ladite relance ne sera pas efficace, ou enfin, ils voudront peut-être éviter de risquer une nouvelle dépréciation du renminbi contre les principaux partenaires commerciaux, y compris les États-Unis. Cela peut être tout ce qui précède, mais quelle que soit la motivation, cela peut refléter un changement permanent dans la façon dont les décideurs chinois voient la relation entre la croissance du PIB et l'investissement en capital. C'est important parce que si un examen du modèle de croissance de la Chine au plus haut niveau du gouvernement est en cours, sa conclusion pourrait avoir de graves répercussions sur la croissance mondiale. Naturellement, c'est quelque chose que nous surveillons de près.

Les marchés des titres à revenu fixe ont de nouveau été globalement en recul au cours du troisième trimestre. Plus précisément, l'indice ICE Bank of America Global Government Bond et l'indice ICE Bank of America Global Corporate ont rapporté -2,89 % et -1,63 %, respectivement. Au Canada, la baisse de l'indice ICE Bank of America Canada Broad Market a été encore plus prononcée à -3,85 %. Il est important de noter qu'aux États-Unis, la baisse s'est prolongée dans tous les segments de marché en octobre, car l’explosion du déficit budgétaire combinée à la réduction accélérée du bilan de la Réserve fédérale s'est avérée pénible. Nous soulignons que les marchés boursiers mondiaux ont baissé durant quatre trimestres depuis le début du cycle de resserrement de la Réserve fédérale au 1er trimestre de 2022 : T1-22, T2-22, T3-22 et T3-23. Il s'avère que les marchés des titres à revenu fixe ont également diminué au cours de chacun de ces trimestres. Étant donné qu'une allocation aux titres à revenu fixe est s’accompagne généralement de bénéfices  de diversification, disons que ce résultat a été loin d'être spectaculaire. Néanmoins, nous croyons que les perspectives des instruments à revenu fixe ont changé de façon assez radicale depuis le premier trimestre de 2022.  En effet, au 31 décembre 2021, le rendement à l'échéance de l'indice ICE Bank of America Global Broad Market s'élevait à 1,11% et sa durée[3] à 7,6 ans. Cela implique qu'une augmentation de 1 % des taux d'intérêt au cours des 12 prochains mois se serait traduite par une perte de 6,6 %, grosso modo[4]. Parallèlement, si les taux d'intérêt étaient demeurés les mêmes au cours des 12 prochains mois, le rendement aurait été de 1,1 %. Ce n'est que si les taux d'intérêt devaient continuer à baisser, même s'ils étaient déjà négatifs dans toute l'Europe, qu'un rendement de plus de 4% était possible. Au 20 octobre 2023, le rendement à l'échéance de l'indice ICE Bank of America Global Broad Market s'élevait à 4,59 % (3,48 % de plus) et sa durée[5] s'élevait à 6,4 ans (1,2 an de moins). Cela signifie qu'une augmentation de 1 % des taux d'intérêt au cours des 12 prochains mois entraînerait une perte de 2 % (4,6 % de mieux que le même scénario il y a deux ans), tandis que des taux d'intérêt inchangés au cours des 12 prochains mois se traduiraient par un rendement de 4,59 %, grosso modo. Enfin et surtout, si une baisse de 1 % des taux d'intérêt devait se produire au cours des 12 prochains mois, le rendement serait d'environ 11 %. Le contraste est encore plus marquant pour les investisseurs qui se concentrent sur les marchés nord-américains, car le rendement à l'échéance dépasse 5,5 %. De la même manière que nous avons eu du mal à justifier des rendements ultra-bas à travers la courbe il y a deux ans, nous avons du mal à justifier des rendements des obligations du Trésor américain de 10 ans de 5%. Nous pensons qu'il y a des facteurs techniques à l'œuvre qui ne rendent pas la situation actuelle durable. En fait, nous ne pensons pas qu'il soit logique que la République de Grèce, qui n'a pas remboursé les prêts dus au Fonds monétaire international il y a huit ans, puisse emprunter sur 10 ans à un taux inférieur à celui du gouvernement américain, indépendamment du dysfonctionnement du Congrès et de la faiblesse de la présidence de Joe Biden.

Pour toutes ces raisons, nous cherchons activement des moyens de tirer parti des rendements actuels plus élevés et des rendements futurs potentiellement plus faibles dans la configuration de notre portefeuille modèle de titres à revenu fixe. 

LA FOURMI ET LA CIGALE

Le titre de cette section fait référence à une fable attribuée au philosophe grec Ésope[6]. Son origine remonte à plus de 2 000 ans. Elle raconte l'histoire d'une cigale qui passe l'été à chanter et à danser tandis que sa voisine la fourmi est occupée à ensemencer et à récolter un champ afin de ne pas être affamé pendant l'hiver. Lorsque la cigale vient supplier la fourmi pour de la nourriture avec son violon sous le bras alors que le temps devient plus frais, la fourmi rabroue la stupide cigale en lui suggérant de chanter et de danser afin d’éloigner l’hiver. Il y a eu de nombreuses adaptations de cette histoire au cours des siècles, dont une par le poète et moraliste français du 17ème siècle Jean de La Fontaine[7]. L'objectif ici n'est pas de débattre des vertus respectives des protagonistes de l'histoire, mais simplement de soutenir que les actions ont des conséquences et que nous trouvons des parallèles frappants entre le célèbre conte d'Ésope et les temps présents, des parallèles qui compliquent le processus de prise de décision des banquiers centraux.

L'idée est que l'été est terminé et que la cigale pourrait être considérée comme un ménage hypothétique qui a préconisé un mode de vie frivole et paisible grâce à des emprunts progressifs rendus possibles par une décennie de ZIRP[8]. En revanche, la fourmi pourrait être considérée comme un ménage prudent sans hypothèque et sans dettes à la consommation qui a subi une longue période de répression financière au cours de laquelle ses économies n'ont pas compensé l'inflation. À l'approche de l'hiver, en raison des taux d'intérêt plus élevés, la fortune des deux ménages se transforme. En effet, tandis que des taux d'intérêt plus élevés entraînent des difficultés importantes à notre ménage endetté alors que son pouvoir d'achat s'érode, des taux d'intérêt plus élevés s'avèrent une bénédiction pour notre ménage sans hypothèque, dont le revenu provenant de l'épargne s'améliore.

Cet exemple sert à souligner que les effets des politiques monétaires plus restrictives mises en œuvre par les banquiers centraux à l'échelle mondiale depuis 2022 n'ont pas été uniformément répartis. Bien que cela semble avoir fonctionné dans l’ensemble pour lutter contre l’inflation, cela peut ne pas vouloir grand-chose pour beaucoup. Par exemple, pour certains ménages, les efforts des banquiers centraux ont réussi à réduire les augmentations de coûts de certains biens, mais ont indirectement entraîné des augmentations de coûts plus élevées pour d'autres, comme les paiements hypothécaires. Pour d'autres ménages, les efforts des banquiers centraux n'ont peut-être réussi qu'à entraîner une augmentation du pouvoir de dépenser de manière discrétionnaire. En fin de compte, la politique monétaire n'est pas une panacée. En fait, si l'on considère le fardeau que des taux d'intérêt plus élevés imposent aux ménages de type cigale, le resserrement a peut-être atteint les limites de son utilité. Pour les ménages surendettés, nous croyons que des politiques fiscales plus ciblées devront être envisagées pour apporter un certain soulagement parce qu'ils ne sont pas en mesure de chanter et de danser pour éloigner l’hiver. 

PARLONS D'ARGENT !

L'une des questions les plus fréquemment posées par les familles de nos jours est de savoir s'il vaut la peine d'investir dans autre chose que de l'argent comptant. Après tout, le raisonnement est que les liquidités paient actuellement plus de 5%, ce qui est plus que le taux d'inflation actuel, plus que le rendement à l'échéance des obligations d'État auxquelles il reste plus de deux ans avant l'échéance et, depuis cet été, plus que le rendement des bénéfices sur la plupart des indices des marchés boursiers[9]. Bien que cela ait un sens intuitif, nous décrivons ci-dessous quelques raisons pour lesquelles nous ne pensons pas que ce soit une bonne idée.

La première raison est que lorsqu'ils sont investis dans des bons du Trésor, des instruments du marché monétaire non axés sur le crédit ou des comptes d'épargne à intérêt élevé permettant aux investisseurs de percevoir un rendement annualisé sans risque de 5%, cela pourrait n’être vrai que pendant quelques mois. En effet, une majorité écrasante de points de données macro-économiques suggèrent que les banques centrales approchent de la fin de leur cycle de hausse des taux d'intérêt. Cela signifie que les rendements futurs de l’encaisse pourraient très bien être inférieurs aux rendements actuels, ce qui signifie que plus un investisseur reste longtemps en encaisse, plus le rendement moyen peut être faible. Ce risque de ne pas être en mesure de réinvestir le produit d’un investissement à un taux équivalent ou supérieur au taux actuel au moment de son expiration s'appelle le risque de réinvestissement. Pour l’encaisse, dont l’échéance est en quelque sorte quotidienne, ce risque est particulièrement élevé.

Le contre-argument à ce qui précède avancé par certains clients est qu'ils auront beaucoup de temps pour se réinvestir plus tard, lorsque les conditions générales se seront améliorées. Le problème avec ce point de vue est qu'au moment où les investisseurs jugent que les conditions se sont suffisamment améliorées pour justifier le réinvestissement à nouveau, si l'histoire est un guide, les prix des actifs financiers auront déjà rapporté un taux de rendement beaucoup plus élevé que le taux de rendement sûr gagné sur l’encaisse dans l’intérim. Ce risque de rater des opportunités supérieures en restant en espèces s'appelle le risque de regret.

Tout bien considéré, nous sommes d'avis que ce n'est pas lorsque l’encaisse rapporte plus que les marchés des titres à revenu fixe et des actions que les investisseurs devraient les considérer comme une solution de rechange viable. Au lieu de cela, c'est lorsque l’encaisse ne rapporte presque rien mais qu’on anticipe un changement rapide à ce niveau parce que, ce faisant, l’augmentation du taux de rendement de l’encaisse aura tendance à avoir un impact négatif sur la valeur des placements à revenu fixe et en actions. En fait, c'est ce qui s'est produit depuis le début de 2021, avec des rendements sur l’encaisse écrasant celui des marchés des titres à revenu fixe et de larges pans des marchés boursiers. Ironiquement, nous pensons que si l’encaisse offre les rendements les plus élevés depuis des décennies, c'est en ce moment même que ses perspectives sont les pires lorsque la dimension temporelle est prise en compte. En revanche, la baisse des titres à revenu fixe et des actions subie au cours des dernières années les a rendus plus attrayants à long terme, par rapport à l’encaisse. D’ailleurs, JP Morgan Asset Management a estimé dans ses perspectives les plus récentes qu'un dollar investi en espèces vaudra, après inflation, 1,04 $ par décennie dans dix ans, tandis qu'un portefeuille régulièrement rééquilibré composé de 60% d'actions et de 40% d'instruments à revenu fixe passerait à 1,54 $ après inflation, ce qui représente 50% de plus[10]. Si les auteurs du rapport avaient tenu compte des impôts, la différence serait encore plus grande puisque la plupart des instruments à revenu fixe achetés sur le marché secondaire ou par l'intermédiaire de fonds communs de placement se négocient à un escompte par rapport à la valeur nominale. Par conséquent, les rendements futurs de ces instruments comprendront certainement une bonne partie des gains en capital, ce qui rendra les titres à revenu fixe plus avantageux sur le plan fiscal que les liquidités.

[1] Sauf indication contraire, la performance de l'indice fait référence aux rendements totaux libellés en monnaie locale.

[2] Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla et Meta Plates-formes

[3] Mesure de la sensibilité à une variation du taux d'intérêt.

[4] Ignorer la convexité et les mouvements de courbe complexes.

[5] Mesure de la sensibilité à une variation du taux d'intérêt.

[6] Les Fables d'Esope. Une nouvelle traduction de Laura Gibbs. Oxford University Press (World's Classics) : Oxford, 2002

[7] La cigale et la fourmi

[8] Politique de taux d'intérêt zéro

[9] Le rendement des bénéfices est l'inverse du ratio cours/bénéfice.

[10] JP Morgan Asset Management – Aperçu du portefeuille - 28e édition annuelle 2024 Hypothèses à long terme sur le marché des capitaux Prévisions éprouvées pour bâtir des portefeuilles plus solides