Au cours du trimestre, Taylor Swift s'est mariée au Madison Square Garden. Donald Trump n’était pas au nombre des invités triés sur le volet. Ce dernier est tout de même parvenu à se placer au centre de l'attention de la Coupe du Monde de la FIFA dont il était l’hôte, d'abord lorsqu'il a reçu le controversé inaugural Prix de la Paix de la FIFA, puis lorsqu'il est intervenu directement pour annuler un carton rouge d’un joueur américain. Ah oui! L'Espagne a remporté le tournoi! Le président de la République populaire de Chine, Xi Jinping, a effectué sa première visite officielle d'État aux États-Unis depuis 2015. Les attentes étaient faibles et... n'ont pas déçu. La Chine a réussi à obtenir une garantie que Trump ne modifierait pas les tarifs pendant 60 jours et, en échange, le zoo d'Atlanta s’est fait prêter deux pandas géants pendant quelques années. Une autre victoire majeure pour les États-Unis! Plus important encore, la guerre d'Iran s'est poursuivie comme prévu et, avec cela, le volume quotidien de transit des navires dans le détroit d'Ormuz et les prix du diesel ont attiré autant l'attention que les tentatives de Kent Hughes[1] pour ajouter un centre de deuxième ligne crédible...
Contrairement au deuxième trimestre où les marchés boursiers ont enregistré leur meilleure performance depuis 2020, ils ont oscillé au troisième trimestre, rebondissant tôt avant d'effacer la plupart des gains par la suite. L'indice S&P 500 Net Total Return a progressé de 2,22 %[2], comparativement à 1,25 % pour l'indice MSCI All Country World et 1,62 % pour l'indice S&P TSX composite. Ces rendements positifs masquent un schéma inquiétant qui se développe sous la surface : l'étendue du marché[3] s'est effondrée à des niveaux jamais vus depuis des décennies. En effet, seulement 33 % des titres du S&P 500 ont surperformé l'indice au cours du trimestre. Ce chiffre est tombé à 24 % pour septembre. D'un point de vue sectoriel, aux États-Unis, tous les secteurs sauf le secteur des technologies de l'information ont sous-performé l'indice. En d'autres mots, ce sont essentiellement les grandes entreprises technologiques qui ont transporté les marchés en hausse au cours du trimestre. Plusieurs de nos gestionnaires tiers estiment que le thème de l'IA contribue dorénavant a 50 % de la variation quotidienne de rendement des principaux indices boursiers. Ce phénomène a ravivé le débat sur l'investissement actif versus passif dans les actions. Les partisans de l'investissement passif soutiennent que l'indexation, c'est comme acheter toute une meule de foin plutôt que de passer par l'exercice pénible de trouver les meilleures pailles dans ledit tas de foin. Ce n'est pas une mauvaise idée tant que les pailles sont plus ou moins de la même taille. Lorsque les 10 plus grands titres de l'indice le plus largement examiné – le S&P 500 – représentent plus de 40 % du poids global de l'indice, que 8 des 12 plus grands titres entretiennent une relation commerciale entre eux et que plus de 425 des 500 constituants de l'indice pèsent moins de 0,10 % chacun, parle-t-on encore d'une meule de foin? Nous pensons que non et que les avantages de diversification supposés offerts par l'investissement passif sont en train de devenir un mirage.
Contrairement aux actions, le marché des titres à revenu fixe a connu son pire trimestre en 4 ans alors que Kevin Warsh, récemment nommé président de la Réserve fédérale, a réitéré lors de son discours à Jackson Hole que la politique monétaire semblait encore trop accommodante pour freiner l'inflation, réinitialisant ainsi à la hausse les attentes des anticipations de taux sur toute la courbe. Pour ajouter de l'huile sur le feu, quelques jours plus tard, le secrétaire au Trésor des États-Unis Scott Bessent a mentionné que le Trésor augmenterait ses achats d’obligations à long terme et qu'il financerait ces opérations par l'émission d’obligations à court terme. La réaction du marché fut contraire à ce que le secrétaire attendait. Au lieu de stabiliser les taux à long terme, le marché a interprété son opération comme une confession de vulnérabilité et les taux ont grimpé en flèche. Même Stanley Druckenmiller a qualifié la décision de son ancien élève de mal avisée dans un éditorial plutôt cinglant dans le Wall Street Journal. Dans ce contexte, l'indice ICE BofA Canada Broad Market a reculé de -3,03 %, tandis que l'ICE BofA Global Government Bond Index et l'ICE BofA Global High Yield Index ont perdu respectivement 3,26 % et 1,79 %.
Les matières premières, selon l'indice S&P GSCI, ont progressé de plus de 25 % au cours du trimestre. Bien que la hausse des prix du pétrole ait été contenue alors que les flux pétroliers du détroit d'Ormuz revenaient progressivement à leurs niveaux d'avant-guerre, le prix de certains produits pétroliers raffinés a bondi de plus de 50 %, de nombreuses raffineries dans le monde ayant été endommagées et leur production réduite. Par exemple, l'Agence internationale de l'énergie (International Energy Agency – IEA) a rapporté que la production des raffineries russes a chuté à son niveau le plus bas en 30 ans, environ un tiers de la capacité de raffinage du pays ayant été mise hors service par des drones ukrainiens. De même, la raffinerie Ras Tanura en Arabie saoudite ainsi que les raffineries Mina Al-Ahmadi et Mina Abdullah au Koweït ont signalé des coupures paralysantes causées par des attaques iraniennes.
Les élections de mi-mandat aux États-Unis approchent à grands pas. Les prix élevés de la nourriture et du logement, la levée de boucliers contre la prolifération des centres de données d'IA et la prolongation de la guerre en Iran sont les principaux sujets qui préoccupent tout le monde. Comme les tendances historiques et les sondages actuels suggèrent à la fois un changement de majorité au Congrès et une chance non négligeable d’un scénario similaire pour le Sénat, la perspective que l'administration Trump se trouve en situation de « canard boiteux » a poussé certains analystes et observateurs réputés à exprimer des inquiétudes quant aux risques de perturbation le 3 novembre et au-delà. Au moment d’écrire ces lignes, les marchés financiers ne semblent pas particulièrement préoccupés. En fait, la structure à terme du VIX affiche son état naturel de contango jusqu'à la fin de 2027, ce qui implique que les élections du 3 novembre constituent pour les investisseurs institutionnels un événement standard plutôt qu'un risque systémique.
L’OPPORTUNITÉ CONTRADICTOIRE PAR EXCELLENCE
Au cours des dix dernières années se terminant le 30 septembre, l'indice FTSE Canada Long-Term Overall Bond a affiché un rendement annualisé de -0,02 %. Son équivalent américain, l'indice Bloomberg US Universe 10+ Year, a affiché un rendement annualisé de 0,23 %. En somme, ces indices, composés d'obligations d'entreprise fédérales, provinciales, municipales et corporatives à long terme de grande qualité, n’ont rien fait qui vaille depuis 10 ans. En tenant compte de l'inflation et du taux marginal d'imposition sur les intérêts par coupon, cela s'est traduit par une perte de pouvoir d'achat de plus de 25 % sur cette période. La seule façon d’avoir réalisé un rendement potable en revenu fixe public durant cette période a été de se concentrer presque exclusivement sur les obligations d'entreprise de qualité investissement et à haut rendement avec des échéances allant de 1 à 5 ans et d'éviter complètement le segment déplorable des obligations à long terme. C'est ce qu'il fallait pour générer en moyenne 4 % à 5 % par an, ce qui signifiait peut-être 1,5 % à 2 % au-dessus des certificats de placement garanti (CPG), avec une efficacité fiscale à peine supérieure.
Mais c'était la décennie précédente, définie par une politique d'assouplissement quantitatif sans retenue qui a induit une mentalité de « taux plus bas pour plus longtemps » qui maintenait les rendements réels proches de zéro, voire négatifs. Mais récemment, ces marchés ont opéré un changement de régime important et nous croyons que l'environnement actuel offre un point d'entrée de plus en plus convaincant pour les revenus fixes de haute qualité et de plus longue durée. Voici pourquoi :
Les courbes de taux d’intérêt nominaux des obligations gouvernementales, qui avaient été inversées[4] du début 2022 à la fin de 2024, se sont normalisées. Les obligations gouvernementales avec plus de 10 ans avant l'échéance rapportent maintenant plus de 1 % au-dessus des obligations gouvernementales à échéance de 1 à 3 ans au Canada, et de 1,3 % aux États-Unis, offrant ainsi un rendement positif supplémentaire à mesure que la maturité se rapproche;
Les rendements nominaux des obligations gouvernementales sont à leur plus haut niveau depuis 2007 au Canada et depuis 2002 aux États-Unis;
Les rendements réels des obligations gouvernementales[5], qui ont varié entre -0,5 % et 1 % pendant la majeure partie des 15 dernières années, ont récemment dépassé les 2 % pour les obligations gouvernementales canadiennes et américaines à long terme;
Pour les investisseurs actuels en quête de revenus, les rendements des obligations gouvernementales à long terme nouvellement émises offrent désormais un revenu confortablement supérieur à celui de la plupart des actions de premier plan au Canada et aux États-Unis.
En plus de ce qui précède, il est important de noter que le sentiment autour des titres à revenus fixes à long terme est extrêmement négatif. Par exemple, le pourcentage des unités du fonds négocié en bourse (FNB) Blackrock iShares 20+ Year Treasury Bond qui était vendu à découvert, ont récemment dépassé 20 %. C’est pourtant l’un des FNB obligataires les plus importants au monde. Cela est comparable au pourcentage de vente à découvert observé pour les actions les plus spéculatives. Littéralement, personne qui n'est pas obligé de détenir des obligations veut en détenir, c'est pourquoi nous croyons que cela pourrait être la stratégie contradictoire ultime.
Enfin, il semble y avoir un décalage croissant entre la promesse que l'IA représente pour les actions et les obligations. Pour les actionnaires, la seule façon logique de justifier l’euphorie actuelle des dépenses en capital est de croire que de tels investissements augmenteront la productivité à un point où le PIB nominal dépassera largement l'inflation, et si cela arrive, nous croyons que cela devrait aussi avoir un effet bénéfique sur les obligations, mais les investisseurs obligataires semblent écarter cette possibilité.
Nous ne suggérons pas de miser tout sur le revenu fixe ni de remplacer complètement les instruments à court terme par des instruments à long terme. Des risques importants demeurent. Après tout, une incertitude considérable demeure quant à la durabilité des déficits fiscaux énormes dans des pays comme le Japon, la France et les États-Unis, mais aussi sur l'impact à long terme de la production des applications d'IA sur la croissance, l'inflation et la productivité. Les taux obligataires à long terme peuvent encore monter. Ce que nous suggérons, c'est qu'après une décennie perdue, toutes choses étant égales par ailleurs, tant en termes relatifs qu'absolus, les obligations à long terme sont devenues récemment plus désirables. Pour cette raison, nous avons pris des mesures pour y accroître l’exposition dans les portefeuilles gérés de manière discrétionnaire, réduisant ainsi la sous-pondération stratégique par rapport à l'indice ICE BofA Bloomberg Canada Broad Market. Si les taux augmentent davantage, il est probable que nous continuions à en ajouter.
LE NORD SE SOUVIENT
Voilà une formule dramatique. La même qui a été répétée à maintes reprises par divers membres de la maison Stark dans la populaire série Game of Thrones après que quelqu'un leur ait fait du tort. À en juger par les actions de Mark Carney au cours des derniers mois, on ne peut que supposer que c'est exactement ce qu'il aurait envie de dire à son homologue au Sud. Dans la foulée de son discours au Forum économique mondial à Davos, Carney s’est mis à travailler de manière acharnée pour réduire la dépendance structurelle du Canada au commerce vis-à-vis des États-Unis. Dans une affirmation audacieuse de souveraineté économique, Carney a refusé de céder aux exigences agressives de Donald Trump lors des négociations cruciales de renouvellement de l’Accord Canada–États-Unis–Mexique (ACEUM – Agreement between the United States of America, the United Mexican States, and Canada – USMCA), signalant qu'Ottawa n'accepterait plus la coercition mercantiliste, poussant Trump à rebaptiser le Lac Ontario!
Un autre indicateur de ce changement de vision a été un sommet majeur à Toronto, orchestré spécifiquement pour attirer des capitaux étrangers. Le forum a réuni divers fonds souverains nationaux et étrangers ainsi que des investisseurs institutionnels disposant de sérieuses sommes à déployer. Il est important de noter que, plutôt que d'encourager simplement les multinationales étrangères à investir au Canada par l'acquisition d'entreprises canadiennes existantes, comme cela aurait pu être le cas par le passé, la stratégie politique de Carney cible délibérément des capitaux verts destinés à rajeunir le parc d’infrastructures nationales et le développement des capacités énergétiques propres. Le dévoilement du projet de loi C-39 le 21 septembre, qui vise à accélérer les grands projets d'infrastructures et de ressources, était la première incarnation de cette détermination. L'intention de privatiser les grands aéroports canadiens s'inscrit également parfaitement dans ce plan. Incidemment, de nombreux investisseurs institutionnels canadiens détiennent des participations dans des actifs aéroportuaires partout dans le monde. Leur donner la possibilité de posséder des aéroports, des centrales électriques ou des routes à péage locales pourrait être un moyen de rapatrier des capitaux déployés à l'étranger par les Canadiens, créant ainsi un meilleur alignement à long terme.
Enfin, Carney a également annoncé que le Canada réduirait sa dépendance envers Starlink™, contrôlé par Space X. La motivation : Carney craint que dépendre d'une entreprise privée contrôlée par des étrangers puisse signifier que les caprices du premier trillionaire au monde perturbent les communications militaires et d'urgence cruciales du Canada dans des zones éloignées, un risque amplifié dans le contexte actuel tandis que les tensions entre le Canada et les États-Unis s’étendent au-delà de l’enjeu du commerce transfrontalier.
La défense inflexible de Carney de la souveraineté économique et politique des puissances de moyenne envergure l'a élevé au rang de symbole de résistance contre l’hégémonie américaine. Histoire de soulever l’ire de Donald Trump, l'ascension de Carney a fait de lui un principal prétendant au titre de la personne de l'année du Time Magazine, voire au prix Nobel de la paix[6]. Les Canadiens ne sont pas dupes. Ils savent qu'il serait préférable de revenir au libre-échange avec leur puissant voisin au sud de la frontière, mais en l'absence de cette possibilité, ils sont conscients que la stratégie mise de l’avant par Carney est sans doute la meilleure parmi une série d’options pire. Ils soutiennent leur premier ministre massivement. Si les années Trudeau ont été définies par la promotion du multiculturalisme comme vertu, tout porte à croire que les années Carney seront définies par le pragmatisme économique et par le rappel à Washington que le Nord se souvient.
AUCUNE CONSCIENCE SITUATIONNELLE
Au cours du troisième trimestre 2026, le fonds spéculatif de Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness LP[7], a fait preuve d’un manque de conscience situationnelle tragi-comique. Aschenbrenner, un ancien chercheur OpenAI de 24 ans, a décidé que la meilleure façon de se préparer à l'avenir était d'emprunter de l'argent comme s'il n'y avait pas de lendemain. Affichant par moment plus de 400 % de levier financier selon les observateurs proches, cette firme de huit personnes[8] était devenu positionnée agressivement « long » dans des compagnies fournissant du matériel supportant l’avancée de l‘infrastructure liée à l’IA (comme SanDisk, Micron et SK Hynix) tout en vendant à découvert des entreprises de logiciels traditionnelles. Mais le reste du monde, n'ayant aucune appréciation de l'orgueil d’un brogrammer (tech-bro) comme Aschenbrenner, l'a rapidement humilié. En juillet 2026, une rotation soudaine a saisi les marchés et les titres préférés d'Aschenbrenner se sont effondrés tandis que les positions en logiciel qu'il avait vendues à découvert se sont redressées. Le résultat a été une pression mémorable de plusieurs milliards de dollars.
Les requins de Wall Street ont rapidement senti le sang. Bombardé par des appels de marge par tous ses courtiers principaux, Aschenbrenner a dû consentir à céder son portefeuille de titres publics avec un fort rabais à Citadel, un fonds de couverture de Chicago parmi les plus grands et les plus prospères au monde. En quelques semaines à peine, les actifs du fonds se sont évaporés d'un sommet de 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollars.
Pour être clair, Situational Awareness n'a pas causé la crise de l’IA survenue plus tôt dans le trimestre. Il en a été victime en raison d’un degré de concentration et un levier financier excessifs, mais cette firme et d'autres, contraints de réduire le risque involontairement l'ont probablement aggravé. En fait, les titres liés à la thématique de l’IA ont rebondi peu après la révélation des problèmes d'Aschenbrenner. Une fois de plus, cet accident a permis de constater des niveaux records de levier par certains fonds spéculatifs et certains fonds négociés en bourse, attirant l'attention des autorités réglementaires.
Aucun de nos clients n'a été exposé à Situational Awareness. C'est parce que nous ne consacrons pas beaucoup de temps à étudier les gestionnaires qui n'ont pas connu un marché ou un cycle d'affaires complet, qui n’ont visiblement pas suffisamment de ressources compte tenu de la trajectoire de croissance de leurs actifs, qui utilisent des stratégies excessivement concentrées ou thématiques, ou qui utilisent un levier excessif. Somme toute, notre approche n’excite pas les foules, mais elle est éprouvée et réduit considérablement les risques de subir un échec catastrophique.
LA MUSE APPREND À AGIR
Dans son ouvrage fondamental The Muse Learns to Write, le classiciste Eric Havelock a décrit comment la transition du discours oral à l'alphabet grec a fondamentalement transformé la conscience humaine, remodelant la manière dont la culture emmagasine, organise et accède au savoir. Début septembre, Meta Platforms (NASDAQ : META), la société mère de Facebook, a proposé une évolution cognitive et technologique majeure avec le lancement de son agent personnel d'IA Muse. Tout comme la littératie a libéré l'esprit des limites de la mémoire, Muse libère l'esprit des interactions fastidieuses avec des dialogueurs (chatbots) en accomplissant ce travail numérique de manière autonome. Muse a déjà démontré une compétence phénoménale dans l'exécution de flux de travail en plusieurs étapes et la gestion de transactions réelles.
Meta a finalement livré une application que les gens voulaient – non, pas le Métavers – et avec elle, elle a brisé l'idée que les dépenses massives en capital de Meta étaient un bûcher pour les billets de banque. Poussé par une adoption sans précédent chez les consommateurs, Muse a été propulsé au premier rang des applications gratuites sur l'App Store iOS Apple et le Google Play Store. Selon les données de Sensor Tower, l'application a été téléchargée 5 millions de fois à l'échelle mondiale dans les trois premières semaines suivant sa sortie. Fait crucial, une comparaison normalisée du marché révèle que Muse dépassait l'empreinte mobile historique de ChatGPT; dans ses 12 premiers jours, Muse a obtenu 1,8 million de téléchargements iOS aux États-Unis et au Canada, dépassant les 1,3 million de ChatGPT lors de la même fenêtre post-lancement. Wall Street a réagi en faisant grimper les actions META de 11,3 % en une seule journée, ajoutant plus de 190 milliards $ à sa capitalisation boursière. META a finalement progressé de plus de 25 % rien qu'au mois de septembre. Sa capitalisation boursière est passée de 1,4 billion de dollars US à près de 2 billions de dollars US, entraînant des répercussions sur plusieurs titres associés. Par exemple, des leaders du matériel d'IA comme Advanced Micro Devices (NASDAQ : AMD) ont fortement rebondi grâce à la demande supplémentaire anticipée pour ses puces. De même, des plateformes de commerce électronique comme Shopify (NYSE : SHOP) ont réalisé de solides gains grâce à leur lien profond avec l'écosystème META. Inversement, les plateformes traditionnelles de réservation de voyages et de service à la consommation ont chuté alors que Muse démontrait sa capacité à contourner sans effort les barrières des départements de service à la clientèle. Quelques semaines après Muse, OpenAI a lancé sa propre application Dots, ajoutant ainsi de l’huile sur le feu pour la thématique de l'IA et aspirant de l'oxygène de partout ailleurs. En fin de compte, il semble que nous soyons arrivés au moment où la muse apprend à agir.
Merci de votre soutien continu,
L'équipe d'investissement Patrimonica
[1] Directeur général de l'équipe professionnelle de hockey sur glace des Canadiens de Montréal
[2] Rendement en devise locale sauf indication contraire
[3] Une mesure de la santé relative du marché calculée en divisant le nombre de constituants de l'indice qui surperforment ou sous-performent l'indice lui-même sur une période donnée. L'étendue du marché est considérée comme saine lorsque le pourcentage de ses constituants qui surperforment le marché dépasse 40 %.
[4] Un phénomène inhabituel : les obligations à plus longue échéance présentent un rendement à l'échéance plus bas que les obligations à court terme. Une courbe de taux inversée est inhabituelle parce que les investisseurs/allocateurs devraient être compensés pour supporter l'incertitude des rendements à long terme. C'est ce qu'on appelle la prime pour la durée.
[5] La différence entre le rendement nominal d'une obligation gouvernementale d'une échéance donnée et l'attente du taux d'inflation implicite sur la même échéance. Un rendement réel négatif implique que les investisseurs sont compensés négativement s'ils supportent l'incertitude inflationniste.
[6] Cette dernière a finalement été attribuée à l'avocat sud-africain Navi Pillay.
[7] Conscience situationnelle
[8] Selon le plus récent formulaire ADV du Fonds.