Revue des marchés du 2e trimestre 2023
COMMENTAIRE ÉCONOMIQUE
Les marchés boursiers mondiaux sont sortis de manière décisive de leur fourchette de négociation étroite au début de juin et ont terminé le deuxième trimestre de 2023 avec de fortes hausses. Plus précisément, l'indice MSCI All Countries World ($ US)[1], l'indice S&P 500 et l'indice composé S&P TSX ont progressé de 6,18 %, 8,74 % et 1,10 % respectivement au cours du trimestre. Ce bond des marchés a coïncidé avec la signature de la loi sur la responsabilité budgétaire de 2023 par le président Biden qui a mis fin à une crise du plafond de la dette, commencée en janvier, évitant ainsi de déclencher des réductions spectaculaires des dépenses fédérales. D'autres facteurs ont contribué à l'amélioration générale du climat de confiance[2] : les bénéfices des entreprises meilleurs que prévu au premier trimestre par rapport au même trimestre il y a un an; les répercussions négatives limitées des tensions du système bancaire régional américain; l'amélioration des perspectives de croissance mondiale pour 2023 et 2024[3]; et le nombre de nouveaux permis de construire délivrés et les mises en chantier de logements neufs dépassant les attentes malgré des taux hypothécaires élevés.
Avec les gains réalisés au cours du deuxième trimestre, les marchés boursiers mondiaux ont maintenant rebondi de plus de 20 % depuis les creux d'octobre 2022, prouvant ainsi une fois de plus que les marchés boursiers se redressent parfois de manière agressive lorsque les perspectives sont les plus sombres. Une fois de plus, l'état d'esprit du marché semble s'être éloigné d'un désir de se prémunir contre une baisse en faveur d’une crainte de manquer le potentiel haussier. Cela s'est produit même si on ne sait pas encore avec certitude que l'effet cumulatif du resserrement de la politique monétaire sur le ralentissement de la croissance et la réduction de l’inflation n’aura pas d'autres conséquences imprévues ou des retombées comme celles qui ont eu lieu en mars.
Il est intéressant de noter que les marchés boursiers américains, qui étaient dominés par un petit groupe d'émetteurs à grande capitalisation dans les secteurs des technologies de l'information et des services de communication, ont facilement surperformé la plupart des autres indices nationaux et régionaux. Ce phénomène a mis à l'épreuve les gestionnaires d'actions qui ont généralement été à la traîne des indices boursiers à la hausse, simplement parce qu'ils avaient sous-pondéré un ou plusieurs des récents contributeurs positifs importants à la performance du marché boursier sur des préoccupations de valorisation. En fait, à la fin du deuxième trimestre, le degré d'optimisme envers les grandes capitalisations du secteur des technologies de l'information par rapport au reste du marché était comparable, sinon même plus extrême qu'il ne l'était à l'été 2021 ou en septembre 2018, juste avant que ce groupe ne subisse une sous-performance importante.
Les marchés des titres à revenu fixe ont affiché des rendements négatifs modestes au cours du deuxième trimestre. Une fois qu'il est devenu clair que la crise du système bancaire régional américain serait contenue et que ses effets néfastes sur la croissance à long terme seraient plus limités qu'on ne le craignait initialement, les taux d'intérêt ont lentement augmenté, inversant en grande partie les fortes baisses observées à la suite de la débâcle de la Silicon Valley Bank début mars. Incidemment, ce mouvement lent des taux à la hausse n'a pas été interrompu par la première pause du Federal Open Market Committee (« FOMC ») depuis le début de ce cycle de hausse au début de 2022. En conséquence, l'indice ICE Bank of America Global Government Bond et l'indice ICE Bank of America Global Corporate ont rapporté -1,35 % et -0,68 % respectivement. Les obligations de sociétés ont généralement fait mieux que les obligations d'État, les décotes et les défauts de paiement étant demeurés limités malgré des taux plus élevés. En outre, la résolution de la crise du plafond de la dette a mis une pression supplémentaire sur les bons du Trésor américain en raison de l'énorme quantité d'obligations qui seraient nécessaires pour financer les déficits qui s'ensuivront. Le secteur des titres à rendement élevé a été l'un des rares points positifs du marché des titres à revenu fixe au cours du trimestre. Ainsi, l'indice ICE Bank of America Global High Yield a rapporté 1,26 %, surpassant les indices de référence des titres de grande qualité et les obligations d'État.
Les prix des produits de base ont légèrement diminué au cours du deuxième trimestre. Plus précisément, le S&P GSCI Commodities a affiché un rendement de -2,73 %, la réouverture de la Chine n'ayant pas eu l'impact que certains avaient prévu sur la demande d'énergie, de métaux et de produits agricoles, les trois secteurs ayant diminué au cours du trimestre. Dans le secteur de l'énergie, la baisse du prix du gaz naturel était plus prévisible que la baisse du prix du pétrole brut. En ce qui concerne le gaz naturel, grâce à une augmentation importante des importations de gaz naturel liquéfié (« GNL ») et à des conditions météorologiques relativement favorables, l'Europe de l'Ouest a évité une pénurie cet hiver, ce qui a exercé une pression à la baisse importante sur le prix du gaz naturel. Pour ce qui est du pétrole, cependant, la baisse des prix s'est produite même après que l'Arabie saoudite a mis en œuvre une réduction de la production au début d'avril et a annoncé des réductions progressives à partir du début de juillet. Ceci est déconcertant, car c'est un signal qui ne correspond pas à l'idée d'une économie forte et résiliente.
NVIDIA ET LES AUTRES
Selon nous, la contribution spectaculaire aux rendements boursiers des sociétés américaines de services de technologie de l'information et de communication à grande capitalisation depuis le début de l'année ne devrait pas nécessairement être annoncée comme un signe d'amélioration des conditions macroéconomiques. Au contraire, cela peut simplement signifier que les investisseurs ne sont à l’aise qu’avec des sociétés qui peuvent prospérer et même surprendre positivement dans une économie en déclin, soit par leur exposition à la croissance de l’infonuagique, soit par l'euphorie autour du développement d'applications d'intelligence artificielle (« IA »).
Une entreprise qui a attiré sa part d'attention au cours du deuxième trimestre était Nvidia. Ce concepteur d'unités de traitement graphique (Graphics Processing Units – « GPU »), d'interface de programmation d'applications (Application Programming Interface – « API ») et de système sur puces (Systems on chip – « SoC ») basé à Santa Clara, en Californie, a aisément battu les attentes de ventes et de bénéfices pour le premier trimestre clos le 30 avril[4] et a relevé ses prévisions de revenus du 2e trimestre d'un peu plus de 7 milliards à 11 milliards en raison de la forte demande pour sa famille de puces d'IA. Le cours de l'action Nvidia s’est envolé de 24 % la journée de l'annonce et a continué à augmenter par la suite, s'établissant comme membre du club sélect d'entreprises d'une valeur de plus de 1 000 milliards de dollars américains le 30 juin. À cette date, Nvidia se négociait à plus de 50 fois les bénéfices projetés de 2024, à plus de 35 fois les revenus projetés et à plus de 40 fois la valeur comptable. De plus, dans un monde où les multiples de 20 à 25 fois le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (« BAIA ») peuvent être jugés excessifs, que devrions-nous penser de l'évaluation 160 plus BAIA de Nvidia?
Il s'avère qu'Aswath Damodaran, professeur à la NYU Stern School of Business et spécialisé dans les évaluations d'entreprise et les estimations de primes de risque sur actions, a eu des interrogations similaires à propos de l’évaluation de Nvidia. Comme il a davantage de crédibilité que nous, nous avons pensé résumer les idées qu'il a gracieusement exposées dans un long article de blogue sur la question[5].
Le professeur Damodaran estime que la valeur intrinsèque actuelle de Nvidia est de 237,55 $ par action dans son scénario de base. Cela se compare au cours de l'action de la société de 423,02 $ au 30 juin. En d'autres termes, Nvidia pourrait être surévalué à 78 % selon son modèle. Les principales hypothèses utilisées par le professeur sont les suivantes :
Les ventes annuelles de puces d'IA vont passer de 15 milliards par an à 325 milliards par an en 2033, soit une augmentation de plus de vingt fois sur les niveaux actuels.
La part de marché de Nvidia dans les ventes de puces d'IA va passer de 75 % à 60 % en 2033.
Les ventes annuelles de puces à l'industrie automobile vont passer de 20 milliards par an à 200 milliards par an en 2033, soit dix fois plus que les niveaux actuels.
La part de marché de Nvidia dans les ventes de puces de l'industrie automobile va passer de 3 % à 15 % en 2033.
La marge d'exploitation de Nvidia va passer de 35 % à 40 % en 2033.
Le coût du capital de Nvidia va passer de 12,21 % à 8,85 % pour tenir compte de la cyclicité commerciale inférieure et du risque de banqueroute inexistant.
Valeur d’entreprise de 1 300 milliards en 2033 sur la base de projections de croissance au-delà de 2033.
Le ratio ventes/capital de Nvidia va rejoindre la moyenne de l’industrie de 1,15: 1 pour tenir compte d'une efficacité accrue de la recherche et du développement.
Le lecteur peut juger si ces hypothèses sont réalistes ou non, mais comme que le professeur Damodaran a étudié les ventes, les marges bénéficiaires et les modèles de recherche et de développement de l'ensemble de l'industrie des semi-conducteurs depuis l'aube de l'ère des ordinateurs personnels (« PC ») dans les années 80 jusqu'au premier trimestre de 2023, il nous semble que ces hypothèses sont crédibles. Pourtant, ce qui nous apparaît frappant, le titre semble considérablement surévalué malgré des projections de croissance des ventes explosives sur deux marchés clés ainsi que la rétention relativement optimiste de la part de marché de Nvidia, l'efficacité relative de la recherche et du développement et les mesures du coût du capital en baisse. Les vues optimistes de Damodaran reposent sur la compétence du fondateur de Nvidia à identifier les marchés finaux émergents avant les concurrents et à agir rapidement pour capturer la part du lion du marché. Damodaran cite les percées successives de la société dans les jeux informatiques haut de gamme, le minage de cryptomonnaie et plus récemment l'IA, comme exemples parfaits. Néanmoins, le titre semble considérablement surévalué.
Damodaran simule ensuite la distribution de la valeur intrinsèque de Nvidia en fonction de différents scénarios de croissance du marché, de part de marché, de marge bénéficiaire et de coût du capital. Il conclut que bien qu'il y ait une chance que la valeur intrinsèque de Nvidia soit sensiblement supérieure à la part actuelle, il s'agit d'un scénario à faible probabilité.
Il y a toujours des titres dont les valorisations sont temporairement déconnectées de leur valeur intrinsèque. Nvidia semble être une aberration même parmi ceux-ci. Certains de nos gestionnaires d'actions actifs recommandés détiennent Nvidia. Mais ceux qui en sont propriétaires l’étaient avant que la société ne publie ses résultats du premier trimestre. Ils ont profité de la flambée des prix. Compte tenu de leur discipline, ils sont plus susceptibles de commencer à réduire leur exposition que d'ajouter à partir des niveaux actuels. Ceux qui ne possédaient pas Nvidia auparavant n’en ont pas acquis après la publication des résultats du premier trimestre. Nous pensons que c'est la bonne approche. Il est normal de manquer des occasions dans le secteur de la gestion professionnelle de placements. Cela se produit plus souvent que la plupart sont prêts à l'admettre. Cette situation ne devrait toutefois pas susciter de frustration.
[1] Sauf indication contraire, la performance de l'indice fait référence aux rendements totaux libellés en monnaie locale.
[2] Indice de surprise économique Citi
[3] Source : Fonds monétaire international.
[4] Nvidia a une fin d'exercice le 31 janvier.
[5] https://aswathdamodaran.blogspot.com/ AI's Winners, Losers and Wannabes: An NVIDIA Valuation, with the AI Boost!, 23 juin 2023.